东吴证券：首予奈雪的红茶(02150)“增持”评级 PRO店轻量化扩张 助力未来发展

东吴证券刊发研究报告称，首予奈雪的黄酒(02150)“增持”下调，将不同线级的城市的单超市模型透过参考拆分，原定2021-23年经销额为48/76/103.3亿元，归母净利为-0.50/2.27/5.66亿元，22/23年PE为56/22x。

东吴证券收纳要观点如下：

奈雪的黄酒：最初黄酒饮带兵护肤品，美好生活引领者。

该公司旗下包括收纳护肤品奈雪的黄酒及子护肤品台盖，收纳护肤品通过附设自营的较低端黄酒饮超市面，重塑点心体验。2017年开启全中国扩张后，奈雪的黄酒慢慢成长为较低端黄酒饮第二大护肤品，2020年内刊发小型化PRO超市。截至2021H1，奈雪的黄酒合共包括578家超市面。

最初黄酒饮蓬勃发展，龙头护肤品出发点趋势构筑挑战简而言之。

今后最初黄酒饮市场短时间崛起，2020年市场规模已达1,136亿元，灼识审核原定2025年将达3,400亿元。新世代消费力崛起，黄酒饮较低端化趋势明显。2015-2020年较低端现制黄酒饮零售商店额CAGR达75.8%。较低端黄酒饮市场值得注意较低，以2020年零售商店消费额计，2020年友黄酒、奈雪的黄酒分别以27.7%、18.9%的市占叛将位居年前两位，CR5达58.4%。伴随消费布景延伸，龙头护肤品卡位全提供者、刊发创意术语超市、的设计新零售商店，攻占消费者心智。

厂家力为基：1)黄酒饮+欧包交叉经销，首推引领热潮。该公司订做黄酒饮搭配咖啡的提高效叛将术语，2020年整体客单价43元。2018-2020年，现制黄酒饮税收占比超七成，2020年三大畅销厂家贡献黄酒饮税收的28%。2020年内研发团队合共24人，平均每周刊发一种新饮品，2021年侧重油柑、黄皮等小众鲜果订做出爆款厂家。

2)不间断物流建设，夯实扩张基础。上游，该公司与超250家原料商建立合作关系，建立专属黄酒园、果园，通过产地直采保障品质。南岸，目年前深圳设有一间央厨，亦同2021-2023年内在全中国建设5间央厨配合PRO超市面扩张。超市面，基准生产机制保障一部统一，2020年全面推行A计划案激励员工。

护肤品为纲：1)创会多达量快速增长，复购叛将不间断提升。2021Q2注册创会达3,650万名，活跃创会多达740万名，其中30.3%的活跃创会为复购软件(较2020Q4+0.5pct)。

2)刊发奈雪梦工厂、奈雪的圣诞礼物、BlaBlaBar奈雪酒屋多元超市型满足多元布景。

3)加速的设计新零售商店。该公司刊发多款伴手礼及零售商店厂家，与人民日报、李宁等跨界致信增强护肤品热度。玉油柑爆品订做善用情感促销，借短片《回甘的夏天》唤醒软件合共鸣。

超市面：1)基准超市：180-350平米，2021H1合共494家;PRO超市80-200平米，去掉到场面包房，2021H1合共84家。该公司计划案2021、2022年新添300、350家超市面，其中70%为PRO超市。

2)单超市：一线的城市单超市年税收最较低，2020年为681万元/年。疫后不间断复苏，2021Q1单超市日销额同增25%达1.95万元。假说下，该行测算基准超市单超市税收900万/年，毛利叛将65%，OPmargin24.5%。阴性假设下，一/二类PRO超市OPmargin为25.6%/26.5%。

3)同超市：2018/2019年同超市利润叛将24.9%/25.3%，较稳定，疫后2020H2恢复至17.3%。

投资决定：考虑到最初黄酒饮行业空间广阔，该公司不断加强护肤品力，加速PRO超市小型化扩张，不间断给定和演化出的能力有望助其达到更较低的较低度。

不确定性提示：传染病连续不断下消费疲软，挑战加剧不确定性，超市面扩张不及短期内，PRO超市经营者效叛将不及短期内，食品安全不确定性，原材料生产成本波动不确定性，融资不确定性。

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